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天风宏观:强势美元的原因与展望

曰者网 - 来源: 互联网  2019-12-02 20:18:04

资料来源:天丰证券研究所宏观研究

核心视图:

美元指数(U.S. dollar index)最近创出今年99点的新高,这与相对空洞的经济预期、持续降息的货币政策和大幅下调的美国债务利率大相径庭。

观点1:美元指数(us dollar index)是一种相对指数,计算美元对一篮子货币的汇率,反映美国相对于其他国家的综合经济形势,包括相对经济增长、财政赤字、通货膨胀、货币政策等。美元对欧元在美元指数中权重最大,因此在影响美元指数的因素中,主要的中长期因素是:1)欧美经济体之间的相对相位差;2)欧美货币政策相对宽松;3)美国和欧洲资产(主要是债券和股票)的相对回报。主要短期因素有:1)美元流动性溢价和套期保值需求。一般来说,欧美经济体之间的预期相位差在大部分时间内主导着美元指数的走势,而货币政策时间差以及由经济相位差所导致的资产相对回报率则相对滞后。

观点2:今年以来,美元指数的强劲表现与美欧经济基本面、股市和货币政策的相对表现基本一致:1)美欧经济基本面的差距没有明显缩小,美元权益资产的相对回报率仍然相对强劲;美联储的货币宽松周期落后于欧洲和日本央行。2)国债拍卖、公司税和海外美元返还的结算导致短期美元流动性溢价上升。然而,美元的走强显然偏离了美欧利差的缩小。原因是:1)美联储去年过于乐观的经济预期导致今年美国债务收益率下降,超过了根本性变化;2)欧元区负利率债务的扩张加速了利差套利。

观点3:未来,美元适度走软的可能性很高。中长期因素,如美国采购经理人指数进一步下跌并接近欧元区水平,或美联储确认恢复量化宽松,可能是确立美元走弱趋势的时间点。然而,在这个过程中,可能会反复出现强势美元,如美国经济意外下滑趋势、美国股市大幅下跌、贸易战等触发套期保值模式,以及美元流动性收紧。

首先,美国和欧洲经济基本面的差异没有缩小甚至扩大。

从年初到第二季度,花旗的经济惊喜指数(economic success index)显示,美国和欧洲之间的经济预期差异有所下降,但在7月份之后大幅反弹。美国和欧洲制造业采购经理人指数的差异仍然很大。欧元区的过度疲软主要是由工业造成的,制造业采购经理人指数(pmi)从年初的51.4降至9月的45.6,工业信心指数(industrial confidence index)从2.3降至8月的-5.9。

尽管欧元区经济去年经历了疲软,但今年的下滑趋势仍比预期的要大。贸易摩擦和英国英国退出欧盟的不对称影响加深了对欧元区的需求疲软和信心不足。然而,去年经济周期高时,美国实施了积极的财政政策(减税和基础设施建设)。尽管马克特制造业pmi从年初的54.4降至9月份的51,但美国的经济表现仍优于欧洲。

图1:花旗经济惊喜指数美国对欧元区

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

图2:欧元区pmi对美国pmi

资料来源:天丰证券研究所风

其次,美国和欧洲金融资产的相对回报存在差异:债券利差缩小,而股票依然强劲。

糟糕的经济预期通过金融资产的相对回报率来引导全球分配资金和跨境资本的流向。经济预期的差异并没有显著缩小,美国和欧洲金融资产的相对回报也有所不同:债券回报反映了投资者对美国经济更加悲观的预期,但股票回报显示了相对强劲的经济基本面。

债券市场:美欧利差收窄并不支持美元走强

从债券市场来看,在过去的一年里,美国和欧洲的收益率差异经历了两个阶段:首先是扩张,然后是收缩:

1)在2018年美国经济周期的巅峰时期,美联储一年内四次加息,并继续缩减规模。10年期国债从18年前的2.4%上升到11月的3.2%。然而,欧元区经济从2018年初开始下滑,制造业pmi从60降至年底的51。然而,由于美国债务的上升,年回报率在11月前几乎没有下降。在这一阶段,美国债务拉高了欧洲债务,美国和欧洲的收益率差扩大了约70个基点。

2)随后,美联储意识到加息过度,并在今年年初开始改变态度。该行3月表示有意暂停加息,6月暗示降息,7月和9月两次降息,8月正式停止降息。美国国债收益率也从年初的2.7%降至9月初的1.5%左右。然而,在制造业今年进入收缩区间后,欧洲债务收益率从年初的约0.2%降至9月初的约0.7%。在现阶段,美国和欧洲的收益率差距缩小了约30个基点。

自今年以来,美欧利差的缩小并不支持美元指数的走强。为什么两者有分歧?

一方面,去年美联储对其经济预期过于乐观,导致美国债务利率定价过高。考虑到今年三次加息的预期,美国债务在去年11月达到3.2%的高点。美国和欧洲的利差偏离了它们的经济基本面太多。因此,尽管今年美国经济仍强于欧洲,但美联储的预期已大幅降低。美联储两次降息后,市场预计今年内会再次降息。美国债务收益率的大幅下降导致美欧利差的修复性收窄,这是美欧利差与美元指数差异的主要原因。

图3:美国和欧洲十年期国债收益率差对美元指数

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

另一方面,在美欧30个基点的窄幅价差中,有些因素超出了美欧经济基本面和货币政策的解释范围,与全球负利率债券扩张后的套利有关,这反映在美欧政府债券期限溢价差异的明显收缩上。

美国长期债券收益率下降120个基点,反映了反映市场基本面预期的通胀补偿下降16个基点,而长期溢价贡献了72个基点,打破了历史低点。一方面,这反映了美联储在7月份提前停止缩减规模和欧洲央行9月份预期扩大规模对流动性利润率的积极影响。另一方面,这也反映了对资金避风港的强烈需求。特别是在负利率债务全球上升的背景下,高利率债务套利主导了当前期限溢价的快速下降。

图4:随着负利率债务规模的扩大,美国和欧洲之间的期限溢价差异缩小

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

股票市场:仍然反映了美国经济的相对实力

在股票市场,美国股票仍然相对强劲。在去年底大幅下跌后,美国三大股指今年反弹至创纪录高点,而英国、欧洲和日本股市没有回到去年的高点。欧洲股市的疲软与美国挑起贸易争端的举措对经济的不对称影响有关。英国股市也受到英国英国退出欧盟的负面影响。

就企业利润而言,尽管美国每股收益几乎没有同比增长,但仍远好于受到能源价格大幅下跌和汽车行业衰退负面影响的欧洲股市。此外,美国公司的积极杠杆回购部分缓解了美国每股收益增长率的下降。在估值方面,英国的英国退出欧盟和意大利的议会选举等问题都牵涉其中,欧洲股市的估值也很低。

图5:美元指数对摩根士丹利资本国际美国公司相对于其他股票的累计收益(%)

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

综上所述,美欧资产(股票和政府债券)的相对回报率与美元指数有一定的相关性。例如,美元指数的趋势在2005 -2007年和2014 -2015年下半年相对确定,当时两者的方向相同。然而,金融资产的相对回报率并不能完全解释美元指数的走势。例如,从2011年到2014年上半年,美元资产(股票债券)的相对回报率优于欧元资产,但美元指数继续向侧面移动。从1999年到2001年,美元资产(股票和债券)的相对回报率都不如欧元资产,但美元指数依然强劲。出于其他原因,这些偏差需要更多的解释。

严格来说,金融资产的相对回报不是美元指数的决定性因素,而是美元供求在资产价格中的体现。它与美元指数相关,而不是因果关系。决定美元指数的基本因素是对基本面和货币政策的相对预期,以及美元流动性溢价。

图6:债券利差对股票市场相对收益对美元指数

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

第三,美联储的货币政策周期仍落后于欧洲央行。

G4央行资产负债表相对于美联储扩大

从长期货币供应量来看,央行资产负债表的相对变化解释了2011年至2014年美元指数的走势。2008年金融危机后,美联储开始了三轮量化宽松。在2014年10月退出量化宽松之前,美联储的扩张速度快于其他央行。2015年后,欧洲和日本央行继续扩大资产负债表,而美联储选择2017年10月开始缩减规模。g4央行和美联储的相对资产负债表规模有所增加。

由于美国目前的经济周期在转折点上晚于欧洲和日本,美国的货币政策周期也相对落后于欧洲和日本。尽管美联储在8月初结束了规模缩减,但欧洲央行(9月)不仅在今年9月的利率会议上将关键存款利率下调了10个基点,还重启了略微超出市场预期的量化宽松。日本央行预计10月份将出台更多宽松政策,因此美元供应将比其他货币更加紧张。

图7:美元指数对G4/美联储资产负债表规模

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

欧洲央行和美联储的政策利率几乎同时下调。

目前,欧洲央行在今年9月的利率会议上将关键存款利率下调了10个基点,而美联储在7月和9月将利率下调了50个基点,使得货币政策利率的调整几乎同步。

从美欧央行的利率决定来看,美元指数普遍领先于美欧短期利差的拐点,反映了货币政策预期对美元指数的影响。尤其是在2017年初,由于欧洲经济复苏,市场预计欧洲央行将提高货币政策利率。尽管这一预期没有实现,但从2016年底到2018年初,它主导了美元指数的贬值。

唯一无法解释的是,从1999年到2001年,美国和欧洲之间的短期利差保持稳定,然后继续缩小。如前所述,美元资产输给了欧元资产。这一时期美元指数的强势可能与其他因素有关。

图8:美元指数拐点往往领先于美欧短期利率差拐点

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

4.美元流动性溢价呈现短期上升趋势

Libor-ois利差衡量美元在离岸市场的流动性。在过去十年里,利差大幅上升:在2008年金融危机和2012年欧洲债务危机期间,恐慌加剧导致离岸市场流动性收紧;2016年,美国货币基金组织改革导致美元流动性收缩。自2018年以来,美联储提高了利率,降低了规模,美元也升值了。跨国公司海外利润减税使美元回升,利差扩大了两倍。

在正常情况下,当流动性溢价上升或下降时,美元指数可能不会跟随。尽管美元流动性与美元指数之间没有很强的相关性,但当美国股市动荡或全球经济面临衰退风险时,美元将成为不可分割的对冲资产,流动性溢价将大幅上升,美元指数将显示出与基本面的强烈背离。美元流动性的短期收紧是美元指数明显偏离经济基本面、货币政策和相对资产回报率的最可能原因。

最近一次发生在2019年8月:美国债务10年期利率迅速下降约60个基点,美欧10年期利差下降约20个基点。然而,美元指数仍保持在98点的强势,这与这一时期美元流动性收紧有关。为了解决美元流动性不足的问题,美联储不得不进行10年来的首次隔夜回购操作。

图9:当短期美元流动性明显收紧时,美元指数趋于走强。

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

一系列因素导致美元流动性收紧:1)美国财政部在第三季度大幅增加美国债券发行。大量美国国债“吸走”了货币市场上的美元流动性,令交易者不堪重负。根据纽约联储的数据,自2018年以来,一级交易商国债头寸净增加2000亿美元。2)税收改革和特朗普的贸易政策导致资金回流,加剧了美国境外的美元流动性紧张。2019年前两个季度,汇款规模甚至比2018年同期高出5.5%。3)目前是企业的纳税季节。

图10:2019年美国公司季度净汇款利润继续上升(单位:十亿美元)

资料来源:天丰证券研究所东亚银行

V.美元指数走弱的可能性和时间

从经济基本面来看,美国和欧洲之间的经济增长差异将在未来缩小。自2018年初见顶以来,在欧元区经济经历长时间下滑后,制造业pmi一直处于相对较低的水平(约45),非制造业pmi已显示出稳定迹象。然而,美国制造业和非制造业的采购经理人指数目前正处于快速下降阶段,经济刚刚进入主动清仓阶段。从库存周期的角度来看,主动清仓至少会持续到今年年底到明年年初。见“美国经济衰退的最后多米诺骨牌”和“这次美国经济能避免衰退吗”

从货币政策的角度来看,最近美联储官员“将评估适当的储备水平和恢复美联储资产负债表自然增长的时机”(威廉姆斯,9月23日)。美联储最早可能在今年11月确认量化宽松,届时美元指数更有可能走软。

图11:经济基本面的相对趋势决定了美元指数的未来趋势

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

图12:库存销售比率处于高水平。美国企业刚刚进入清仓阶段。

资料来源:彭博社,天丰证券研究所

在资产相对回报率方面,美国股市对两次降息反应直率。在估值的有利因素被完全定价后,美国股票逐渐对企业盈利增长的损益敏感。美国经济进入加速的国债移除周期后,美欧利差收窄的趋势仍能保持。

然而,由于美国财政赤字持续扩大,美国债券发行可能会继续压低美元流动性。如果美国股市暴跌引发全球避险模式的开启,美元流动性可能会进一步收紧。

因此,就趋势而言,中期和长期因素对美元指数来说通常是负面的。美国pmi将进一步回落,接近欧元区水平,或者美联储在再次确认恢复量化宽松时,将确立美元指数走弱的趋势。然而,在此过程中,一旦触发全球风险规避模式的因素,如美国经济意外下滑趋势、美国股市大幅下跌和贸易战等。,这可能导致强势美元的重复出现。

风险警报

报告来源:天丰证券有限公司

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